【兴证固收.利率】寻找确定性——债券市场12月展望
投资要点
第一部分：债市走势与大类资产回报
春节后，收益率下行源于流动性状态转松。3-5月份，资金宽松更多表现为非典型的资金堰塞湖效应。7-9月从牛陡到牛平，反映基本面转弱的逻辑。10-11月，反映滞胀预期干扰到政策加强对冲房地产风险的逻辑。
第二部分：从“三期叠加”角度看债市环境
当前债券市场面临复杂的“三期叠加”环境：新旧经济动能转换期、存量债务与杠杆消化期、货币政策框架转型期。
新旧经济动能转换期：新经济做加法，政策扶持、景气度高；老经济做减法，地产转冷。新旧动能转换期意味着围绕高质量发展的目标，传统的基建和地产投资增速难有大幅增长，但新的经济形态也尚未成为支柱产业。
存量债务与杠杆消化期：杠杆与债务本质是上一轮经济驱动力的产物，处理手段是“以时间换空间、控增量稳存量、分类别分批次处理”。存量债务与杠杆消化期可能是个较长的时期，货币端需要维持稳健偏松的状态，以配合存量债务化解和防范系统性风险。
货币政策框架调整期：总量性工具弱化+结构性工具强化。货币政策基调大概率维持稳健以配合宏观审慎监管，同时可能更多地使用结构性货币政策工具，这可能导致流动性的投放更加温和。
跨周期调节+推进高质量发展的背景下，政策并无大幅刺激经济的意愿和空间。以往稳增长时期（代表性时期为09年初、12年上半年、19年初等）社融增速明显回升的情况可能不会重现，货币信用组合大概率切换至“宽货币+稳信用”，潜在经济增速下台阶但无失速风险，经济结构逐步改善。
第三部分：地产的信用状况是未来1-2个季度的核心焦点
房地产现状：政策边际放松但投资销售下行趋势仍在持续。
(1) 从总量层面来讲，当前商品房住宅的供给可能已经过剩，房地产行业处于关键转型期，缺乏刺激的空间。
(2) 从结构层面来讲，人口流动导致不同城市之间的分化在不断加剧。目前人口流入对于一二线城市和经济发达地区城市的商品房需求仍有支撑，但对于三四线城市来说商品房需求的空间可能已经非常有限。
(3) 政策管控和本轮房企流动性危机可能会激化部分城市人口增长与土地成交下行之间的矛盾，这可能会导致2-3年后这些城市面临着商品房供给减少的困境，从而造成上述城市的房价上涨压力。
本轮政策边际的最终结果可能是“行业流动性危机解除+加速出清”。房地产行业基本面的扭转可能需要看到商品房销售状况的好转和销售回款的增加。
(1) 近期房地产调控政策边际松动的初衷可能在于“防风险”，而并非为“稳增长”而开启新的一轮刺激。
(2) 对比2018年民企违约潮、2020年永煤事件后的信用修复来看，扭转行业的信用危机一般是政策化解信用风险的第一步（但从政策出台到信用危机的扭转需要一定时间），此后可能才能看到行业整体状况的好转。
(3) 目前房企土地储备不足，这可能会导致本轮政策放松向房地产行业基本面回暖传导的进程偏慢。
(4) 本轮地产面临的问题相比以往更为复杂，一是政策的刺激力度不强，二是政策的效力打折扣。加上存量的债务与杠杆问题，从行业流动性危机的扭转到销售投资回升从而带动信用扩张需要时间，在未来1-2个季度范围内地产对经济仍是负项拖累，信用扩张的程度也可能受限。
第四部分：仍处利多环境，寻找确定性
市场在担心什么：宽信用预期+市场杠杆率上升。
但实际上“信用扩张受约束+流动性宽松”仍利好债市。1）“三期叠加”的环境，政策跨周期调节并无大幅刺激经济的意愿和空间，货币信用组合大概率切换至“宽货币+稳信用”，潜在经济增速下台阶但无失速风险，经济结构逐步改善。2）地产行业流动性危机的扭转到销售投资回升从而带动信用扩张需要时间，在未来1-2个季度范围内地产对经济仍是负项拖累，信用扩张的程度也可能受限。3）通过“宽货币”来降低银行负债成本是“稳信用”的必要条件，“宽货币”的政策基调有可能在明年上半年甚至一季度逐渐明朗（即隐含宽松期权）。
从策略上看，未来1-2个月：1）中高等级套息加杠杆策略依然可行。2）有溢价的资产仍将进一步被追逐。
风险提示：房地产调控政策超预期、货币政策出现超预期收紧、信用风险爆发加剧对市场形成脉冲式冲击
报告正文
分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴证固收.利率】寻找确定性——债券市场12月展望》
对外发布时间：2021年12月01日
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本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
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研究助理：刘哲铭
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